观点：以太坊VC对基建的痴迷正在拖累全行业

原文标题：《Ethereum VCs have EBOLA for Infra》原文作者：Yash Agarwal，DeFi 研究员
原文编译：Golem，Odaily 星球日报 

观点总结

· 不要再听 VC 强行讲述基础设施叙事了；

· 现在是流动性基金崛起的机会；

· 为用户构建产品、拥抱投机、追求收入；

· 由于启动成本低，Solana 才是最佳的实验场所。

「让你的对手发言，他们就会编织一张确保他们安全的网。」

两周前在「The Chopping Block」节目中，Dragonfly 的 Haseeb 和 Tom 在以太坊 vs Solana 的片段中提出了一系列论点，大致内容以下：

· Solana 的 VC 生态系统不完整；

· Solana 上的资本量远低于以太坊，除了 memecoin 之外，Solana 生态系统中的成功者很少；

· Solana 被视为 memecoin 链，或许是 DePIN 链。Solana 的 TVL 只有 50 亿美元，限制了其 TAM（总可达市场）；

· 在以太坊上启动就像在美国「创业」，因为它的 EV 值更高；

· Solana 的基尼系数更高（不平等程度更大）。

我们将在本文中重新探讨以上论点，突出大型基金存在的结构性问题，以及这些问题如何推动它们倾向于基础设施投资，同时也使得创始人们陷入错误建议的泥潭。最后，我们将分享如何避免陷入 EBOLA（EVM Bags Over Logic Affliction）的建议。（Odaily 注：EBOLA 原是一种传染性病毒的名称，这里表示以太坊 VC 对于基础设施的狂热就像一种病并具有传染性。）

以太坊 VC 陷入了 EBOLA

正如 Lily Liu 所说，EBOLA（EVM Bags Over Logic Affliction）是一种影响以太坊 VC 的疾病，这是一个结构性问题，尤其是对于大型「一级」风投公司而言。

以 Dragonfly 这样的大型基金为例，该基金于 2022 年从 Tiger Global、KKR 和 Sequoia 等一级 LP 那里筹集了 6.5 亿美元，很可能是因为提出了一个以基础设施为重心的论点。

像 Dragonfly 这样的大型基金在结构上被鼓励在规定的期限内（比如两年）部署他们的资金。这意味着他们将逐渐愿意为更大规模的融资轮次提供资金并赋予更高的估值。如果他们不为更大规模的融资轮次提供资金，他们将无法部署资金，并且必须将资金返还给他们的 LP。

GP（普通合伙人）每年都通过管理费（筹集资本的 2% ）和退出时的成功费（回报的 20% ）来获利。因此，从风险调整的角度来看，基金有动力筹集更多资金来「累积费用」。鉴于基础设施项目（如 rollup/互操作性/再质押）可以顺利实现 10 亿美元以上的 FDV，特别是在 2021-2022 年间数十亿美元的基础设施成功退出的情况下，向基础设施项目部署资金的 EV 值是正向的。但是，这是他们自己创造的叙事，由硅谷的资本和合规引擎推动。

以下是基础设施的叙事逻辑：

· 货币网络是为了在信息网络中取得成功而存在的。这就是它被称为 Web3 的原因；

· 如果可能的话，人们愿意在 1990 年代「投资」TCP/IP 或 HTTP，而现在我们可以通过网络代币来投资基础设施；

· 区块链基础设施是这一代人的「TCP/IP 和 HTTP 协议」，人们对此下注。

这是一个相当吸引人的叙事，而且这个叙事有一些实质内容。但问题是在 2024 年，当我们看到一个专门提高 TPS 以支持 NFT 社区实现超高市场潜力的 EVM L2 诞生时，我们是否已经偏离了最初为全球货币打造 TCP/IP 设施的初心。或者，这个初心是否是由大型加密基金（例如 Paradigm/Polychain/a16z crypto）的基金经济学推动的。

EBOLA 正在使创始人和 LP 陷入错误

因为这种基础设施叙事能够推动高估值，我们已经看到许多主流 EVM 应用宣布或启动 L2，以推高项目的估值。市场对 EVM 基础设施的追捧已经接近疯狂，以至于即使是像 Pudgy Penguins 这样的顶级 NFT 项目也不得不推出 L2。

以以太坊上的 EigenLayer 为例，即使已经融资了 1.71 亿美元，但仍远未产生任何重大影响，更不用说产生收入了，但它将使一些 VC 和内部人士（持有 55% 的代币）变得富有。低流通量、高 FDV 项目已经得到了合理的批评，那对低影响、高 FDV 项目的批评呢？

基础设施泡沫已经开始破裂，许多一级基础设施项目在本周期发行的代币已经低于其私募轮估值。随着 6-12 个月内的重大解锁，VC 将陷入困境，这将是变成一场看谁「跑得更快」的竞争。

散户出现新一波反 VC 币情绪是有原因的，更多的 VC = 更多高 FDV、低流通量的基础设施。

糟糕的 VC 建议使项目走进坟墓

EBOLA 还使有前景的应用程序/协议受害，VC 影响创始人在无法与其产品愿景匹配的链上进行构建。许多社交应用程序、以用户为中心的应用程序或高频的 DeFi 应用在以太坊主网上永远无法实现，因为它的性能低下且 gas 费高得离谱。

然而，尽管有可用的替代方案，这些应用程序仍然在以太坊上构建，这导致它们虽然在概念上很有前途，但由于其所依赖的基础设施无法通过「概念验证」，进而影响取得进一步进展。这样的例子有很多，从 Enzyme Finance（2017 年）到最近的 SocialFi 应用程序，如 Friend Tech、Fantasy Top 和 Quail Finance (2024)。

以 Lens Protocol 为例，该协议完成了 1500 万美元的融资，并因获得资助而在 Polygon 上运行（由于另一笔资助现在转向 zkSync），同时维持着他们的 L3。基础设施的碎片化导致了 Lens Protocol 的失败，否则它可能会成为一个基础社交图谱。相比之下，Farcaster 采取了轻基础设施的方法，即更加偏向于 Web2 的路径。

最近的一个例子是「IP 区块链」 Story Protocol，其共完成了 1.4 亿美元的融资，由 a16z 领投。即使已经被逼到了绝境，一级 VC 仍在加倍押注基础设施叙事。但是，敏锐的观察者可能已经注意到了新的退出路径：从「基础设施」到「特定应用程序基础设施」的叙事演变，但它们通常在未经验证的 EVM 堆栈上（如 OP）上构建，而不是久经考验的 Cosmos SDK。

结构性崩溃的风险投资市场

当前的风险投资市场没有有效地分配资本。加密风险投资管理着数十亿美元的资产，这些资产总体上需要在未来 24 个月内部署到特定的轮次中，从私人种子轮到 A 轮项目。

而另一方面，流动资本配置者对全球机会成本高度敏感，无论是从「无风险」国库券到持有加密资产。这意味着流动投资者将比风险投资者更有效。

当前市场结构：

· 公开市场——资本供应不足，优质项目供应过剩

· 私募市场——资本供应过剩，优质项目供应不足

公开市场资本供应不足导致价格发现不佳，今年的代币上市就是明证。高 FDV 发币是 2024 年上半年的一个主要问题。例如，2024 年前六个月发行的所有代币的总 FDV 接近 1000 亿美元，占所有排名前 10 到 100 代币总市值的一半。

私募风险投资市场已经在萎缩。Haseeb 也承认这一点，这些基金都比之前的基金规模要小，而这肯定是有原因的，不然如果可以的话，Paradigm 会筹集与其前一基金相同的规模。

结构性崩溃的风险投资市场不仅仅是加密货币的问题。

加密货币市场显然需要更多流动性基金作为公开市场中的结构性买家，以解决崩溃的风险投资市场的问题。

如何对抗 EBOLA

问题已经说的够多，现在让我们谈谈潜在的解决方案以及作为一个行业需要做些什么——无论是对于创始人还是投资者。

对于投资者——采取流动性策略，通过拥抱公开市场来扩张，而不是与之对抗

流动性基金本质上是投资或持有公开交易的流动代币。正如 DeFiance 的 Arthur 所指出的那样，一个高效的流动加密货币市场需要活跃的基本面投资者的存在，这意味着流动加密基金有足够的空间来发展。需要明确的是，我们目前讨论的是「现货」流动基金；杠杆流动基金（或对冲基金）在上一个周期中表现不佳。

7 年前，Multicoin 的 Tushar 和 Kyle 在创立 Multicoin Capital 时就抓住了这个概念。他们认为，流动性基金可以同时实现风险投资经济学（投资早期代币以获得超额回报）与公开市场的流动性。

这种方法有几个优点，例如：

· 公开市场流动性使他们能够根据其论点或投资策略的变化随时退出；

· 投资竞争协议以降低风险的能力。投资趋势通常比在这些趋势中挑选特定的赢家更容易，因此流动基金可以在特定趋势中投资多种代币。

虽然典型的风险投资基金提供的不仅仅是资本，但流动性基金也可以提供各种形式的支持。例如，流动性支持可以帮助解决 DeFi 协议的冷启动问题，这些流动基金还可以通过积极参与治理并为协议或产品的战略方向提供意见，在协议开发中发挥实际作用。

与以太坊相反，除了 DePIN 之外，Solana 在 2023-2024 年的平均融资额较小；据传闻，几乎所有首轮主要融资都不到 500 万美元。主要投资者包括 Frictionless Capital、6MV、Multicoin、Anagram 和 Big Brain Holdings，此外还有 Colosseum，它运营 Solana Hackathons，推出了 6000 万美元的基金来支持创始人在 Solana 上进行建设。

Solana 流动性基金的机会

与 2023 年相比，Solana 现在在生态系统中拥有大量流动性代币，人们可以轻松启动流动性基金来早期投资这些代币。例如，在 Solana 上，有一堆市值低于 2000 万美元的代币，每个代币都有自己的特点，例如 MetaDAO、ORE、SEND 和 UpRock 等等。Solana DEX 现已经过实战测试，交易量甚至比以太坊还要大，拥有活跃的代币启动平台和工具，例如 Jupiter LFG、Meteora Alpha Vault、Streamflow、Armada 等。

随着 Solana 上流动性市场的不断发展，流动性基金对于个人（寻求天使投资）和较小的机构都是一种逆向投资的选择。更大的机构应开始着眼于更大规模的流动性基金。

对于创始人——选择一个启动成本低的生态系统，直到找到产品市场匹配

正如 Naval Ravikant 所说，在找到有效的商业模式之前，一定要保持小规模。他说，创业就是寻找一种可扩展和可重复的商业模式。因此，创始人真正在做的是寻找的工作，在找到可以重复和扩展的商业模式之前，都保持非常小的规模和非常非常低的成本。

Solana 的低启动成本

正如 Tarun Chitra 指出的那样，以太坊的启动成本比 Solana 高得多。他指出，为了获得足够的创新性并确保良好的估值，通常需要大量的基础设施开发（例如，整个应用程序成为 rollapp 迷）。基础设施类的项目本质上资源消耗更大，因为它们高度依赖研究，需要聘请一个研究人员和开发人员团队，以及众多生态系统/ BD 专家来说服少数以太坊应用程序进行集成。

但 Solana 上的应用程序不需要太关心基础设施，基础设施由 Solana 基础设施初创公司（如 Helius/Jito/Triton 或其他协议集成）负责。一般来说，应用程序不需要很多的资金就可以启动，例如 Uniswap、Pump.fun 和 Polymarket 等。

Pump.fun 是 Solana 低交易费开启「胖应用论」的完美例子；单个应用 Pump.fun 在过去 30 天的收入中超越了 Solana，甚至在某些天内 24 小时的收入超过了以太坊。Pump.fun 最初是在 Blast 和 Base 上起步的，但很快意识到 Solana 的资本速度更好。正如 Pump.fun 的 Alon 所说，Solana 和 Pump.fun 都致力于降低成本和进入门槛。

正如 Mert 所指出的，由于社区/生态系统支持、可扩展的基础设施和快速交付的理念，Solana 是建立初创公司的最佳场所。当 Pump.fun 这样的成功的用户导向应用程序崛起，我们已经看到越来越多的新创业者（特别是用户导向创始人）倾向于 Solana。

Solana 不仅适用于 Memecoins

「Solana 仅适用于 memecoins」是过去几个月 ETH 极端主义者对 Solana 最大的争议声，memecoins 确实主导着 Solana 的活动，而 Pump.fun 正式核心。许多人认为 Solana 上的 DeFi 已经死了，Solana 上的蓝筹代币如 Orca 和 Solend 表现不佳，但统计数据却表明并非如此：

· Solana 的 DEX 交易量与以太坊相当，而 Jupiter 7 D 交易量排名前 5 位的交易对大多不是 memecoins。实际上，memecoin 仅占 Solana 上 DEX 交易量的 25% 左右（截至 8 月 12 日），而 Pump.fun 占 Solana 上每日交易量的 3.5% 。

· Solana 的 TVL（48 亿美元）比以太坊（480 亿美元）小 10 倍，以太坊凭借其 5 倍的市值、更深的 DeFi 渗透率和久经市场检验的协议，仍然享有更高的资本杠杆。然而，这并没有限制 Solana 上新项目的 TAM。两个最好的例子是：

1.Kamino Lend，在短短 4 个月内增长到 14 亿美元。

2.PayPal USD，在 3 个月内就达到了 4.5 亿美元，超过了以太坊 3.6 亿美元的供应量，尽管其在以太坊上已经存在了一年。

随着许多 EVM 蓝筹代币在 Solana 上部署，TVL 只是时间问题。

虽然有人可能会说 Solana DeFi 代币的价格大幅下跌，但以太坊的 DeFi 蓝筹代币也是如此，这本质上是治理代币价值累积的结构性问题。

Solana 无疑是 DePIN 的领导者，超过 80% 的主要 DePIN 项目都是在 Solana 上构建的。或许可以得出这样的结论：所有新兴的 meta（DePIN、Memecoins、消费者）都在 Solana 上开发，而以太坊仍然是 2020-2021 年元（货币市场、流动性挖矿）的领导者。

给应用程序创始人的建议

对创始人来说，基金规模越大，就越不应该听他们的。在你实现产品市场契合之前，他们会激励你对你的产品进行金融化。Uber 的 Travis 很好地解释了为什么你应该停止听从大型 VC 的建议。虽然追求一级 VC 和高可信度估值肯定是有利可图的，但你并不一定需要大型 VC 才能启动。特别是在你还没有找到产品市场匹配之前，这种方法可能会导致估值负担，使你陷入需要不断融资和以更高 FDV 启动的循环。而当真正启动时会发现表现不佳使得真正围绕项目建立分布式社区变得更加困难。

筹集资金——小轮融资，更加以社区为导向

· 通过 Echo 等平台从天使投资团体融资，这种方式目前被低估：你用估值换取分配和强大的启动。寻找相关的创始人和 KOL，并努力将他们纳入进来。这样，你就建立了一个早期的支持者社区/网络，由全力支持你的高质量建设者和影响者组成。优先考虑社区，而不是二级/三级 VC。向一些 Solana 天使投资人致敬，比如 Santiago、Santiago,、Nom、Tarun、Joe McCann、Ansem、R89 Capital、Mert 和 Chad Dev。

· 选择像 AllianceDAO （最适合消费者项目）或 Colosseum （Solana 原生基金）这样的加速器，它们不具掠夺性，更加符合你的愿景。利用 Superteam 满足你的所有初创需求；这是一条捷径。

走向消费者——拥抱投机，吸引注意力

· 注意力理论：Jupiter 在公开市场上获得了 80 亿美元的 FDV，有力地证明了市场已经开始重视前端和聚合器。重点是它们没有得到任何 VC 的资助，但仍然是整个加密货币领域最大的应用程序。

· 以应用程序为重点的 VC 崛起：当 VC 们看到这里出现数十亿美元的退出时，他们很可能会遵循相同的基础设施策略来对待消费者应用程序。我们已经见过许多 ARR（会计收益率）价值达到 1 亿美元的应用程序。

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